2.3. Методи оцінки майна підприємства

Кожний із трьох розглянутих підходів припускає використан-ня при оцінці майна властивих йому методів.

Дохідний підхід базується на принципі очікування. Вартістьоб'єкта може бути встановлена як його здатність приносити дохіду майбутньому. Цей підхід засновано на застосуванні двох методівоцінки: капіталізації прибутку й дисконтування грошових потоків.

Перший з них припускає, що вартість частки власності на ді-ючому підприємстві дорівнює поточній вартості майбутніх дохо-дів. При використанні методу капіталізації (капітальних активів)припускають, що доходи від володіння нерухомістю підприємстваявляють собою поточні й майбутні надходження від здачі її в орен-ду, доходи від можливого приросту вартості нерухомості при її реа-лізації в майбутньому.

Метод капіталізації (капітальних активів) в оцінці майна під-приємства застосовується в основному для оцінки малих підпри-ємств, а також для спрощеного розрахунку вартості підприємства,коли потрібно зробити експрес-оцінку.

Метод капіталізації прибутку найбільшою мірою відповідає си-туації, коли очікують, що підприємство протягом тривалого періо-ду часу буде одержувати приблизно однаковий прибуток, або темпиїї росту стабільні.

Застосування методу капіталізації прибутку включає такі етапи:аналіз фінансової звітності;вибір капіталізованого об'єкта прибутку;розрахунки обґрунтованої ставки капіталізації;обчислення попередньої вартості підприємства;внесення виправлень на наявність непрацюючих активів;проведення виправлень на контрольований або неконтрольва-ний характер оцінюваної частки, а також на недолік ліквідності.

Основними документами для аналізу бухгалтерської звітностіпідприємства з метою оцінки є: баланс активів і пасивів і звіт проприбутки й збитки за останні три роки. У звіті вказують, чи зазна-ли ці бухгалтерські документи аудиторської перевірки.

Потрібно дотримуватися принципу оцінки за мінімальною вар-тістю (виходячи з первісної вартості придбання) або ринковою.

Важливе значення для оцінки об'єкта нерухомості має вибір ве-личини прибутку, що підлягає капіталізації [74]. Це означає вибірперіоду поточної комерційної діяльності, результати якої будутькапіталізовані для розрахунку доходу від об'єкта з метою визна-чення його вартості.

Вибір роблять між декількома варіантами:прибуток останнього звітного року;прибуток першого прогнозного року;середня величина прибутку за ряд останніх років (3-5).Для розрахунку ставки капіталізації використовують такі мо-делі [100]:

оцінки вартості фінансових активів (capital asset pricing model,САРМ);

середньозваженої вартості капіталу (weighed average cost ofcapital, WACC);

кумулятивної побудови.

У моделі САРМ прибутковість від інвестицій Ді) виражаєтьсячерез очікувану прибутковість (До) портфельних інвестицій і кое-фіцієнта в (2.1):

Ді = До +А Дзаг - Дб),           (2Л)

де До - очікувана прибутковість; Ді - прибутковість від інвести-цій; Дзаг - загальна прибутковість ринку в цілому, тобто середньо-ринкового портфеля цінних паперів; в - коефіцієнт, що виражаєвеличину "систематичного ризику"; Дб - прибутковість безризико-вих цінних паперів.

Систематичний ризик [57, с. 523] визначається макроекономіч-ними факторами, зокрема зміною курсу цінних паперів підприєм-ства в порівнянні з динамікою всього фондового ринку. Чим більшезначення Р, тим менш стійкі цінні папери на ринку. Коефіцієнт Рдля ринку в цілому дорівнює 1. Дані про коефіцієнти Р відкритихкомпаній публікуються в довідкових і періодичних спеціальнихвиданнях.

Модель середньозваженої вартості капіталу (WACC) [79] засно-вана на визначенні середньозваженої величини з індивідуальнихвартостей (цін), у які обходиться підприємству залучення різнихвидів джерел коштів (акціонерного капіталу, облігаційних позик,банківського кредиту та ін.). Модель має такий вигляд (2.2):

Ц = (Я /1 - Я.) X d + Ц х d х Цх d, (2.2)

^ ср     зк         п.ін ' зк ^ пра пра ^о оба

де Цср - середньозважена ціна капіталу; Цзк - ціна залучен-ня позикового капіталу; Нп.ін - ставка податку на прибуток під-приємства; deu - частка позикового капіталу в структурі капіталупідприємства; Цпра - ціна привілейованих акцій; dnpa - часткапривілейованих акцій у структурі капіталу підприємства; Цо -ціна звичайних акцій; do6a - частка звичайних акцій.

Дана модель застосовується при покупці підприємства з метоюйого рефінансування (фінансового інжинірингу) [103, с. 127].

Метод кумулятивної побудови має певну подібність із моделлюСАРМ (моделлю оцінки вартості фінансових активів) [103, с. 132].В обох випадках за базу розрахунків беруть прибутковість (ставкудоходу) по безризикових фінансових активах, до якої додають до-даткову норму прибутковості, пов'язану з ризиком інвестування вданий фінансовий актив. Після цього вносять виправлення ( убікзбільшення або зниження) на дію кількісних і якісних факторів,зв'язаних зі специфікою комерційної діяльності даного підприєм-ства.

Розрахунки вартості власного капіталу згідно з кумулятивнимметодом здійснюють у два етапи:

визначення безризикової ставки доходу;

оцінка величини премії за ризик вкладень у дане підприємство.

Ді = Дб + Пр.п.р. + Пр.п.рм.п. + П ін, (2.3)

де Ді - прибутковість від інвестиції; Дб - прибутковість без-ризикових цінних паперів; Прпр - загальна "ринкова" премія заризик для акцій; Прпрмп - загальна "ринкова" премія за ризикдля малих підприємств; Ппр - премія за "несистематичний" ризик(для конкретного підприємства).

(2.4)

Попередня ціна підприємства (Цпр) визначається за форму-лою 2.4:

Цпр = ДО / Ді

де ДО - ставка капіталізації; Ді - прибутковість інвестицій.Ставкою капіталізації (ДО) є норма очікуваного доходу. Став-ка капіталізації визначається з очікуваних середньорічних темпівзростання прибутку або грошового потоку.

(2.5)

При відомій ставці дисконту ставка капіталізації визначається:

ДО = г - а,

де ДО - ставка капіталізації; г - ставка дисконту; а - довгостро-кові темпи зростання прибутку або грошового потоку.

Загальні формули визначення вартості майна підприємства йставки капіталізації слушні при таких допущеннях:очікувані доходи підприємства постійні;

практично їх беруть на рівні середніх у рік (квартал, місяць) ве-личин;

Модель має такий вигляд:

строк одержання таких доходів - необмежено довгий (тобтопрямує до нескінченності).

(2.6)

У практиці оцінки може використовуватися окремий випадокметоду капіталізації - модель Гордона [94, с. 331], застосовуванапри дотриманні допущення відносно рівномірності й тривалостіодержання підприємством доходів.Модель Гордона:

Цпр = (Mt+1) / (г - а)

де Дt+1 - прибутковість підприємства за перший рік постпрог-нозного періоду.

Попередня величина вартості підприємства складається із двохелементів:

поточної вартості грошових потоків протягом прогнозного пе-ріоду;

поточного значення вартості в постпрогнозний період.

Після обчислення попередньої вартості підприємства (об'єкта)для одержання остаточної величини ринкової вартості необхідновнести такі підсумкові коректування:

на величину вартості непрацюючих активів;

на суму власного обігового капіталу.

Перше виправлення ґрунтується на тому, що при розрахункахвартості (цінності) підприємства враховують активи, які безпосе-редньо беруть участь у процесі проведення й в одержанні прибутку.Однак у розпорядженні підприємства можуть перебувати нефунк-ціонуючі активи, що мають вартість. Тому доцільно оцінити такіактиви за ринковою вартістю й додати до вартості, отриманої придисконтуванні грошового потоку. Друге виправлення пов'язане знеобхідністю врахувати фактичну величину власного обігового ка-піталу.

Розрахунки вартості підприємства методом дисконтування гро-шових потоків (discounted cash flow, DCF) [65, с. 204] базується натому, що потенційний інвестор не заплатить за підприємство сумувищу, ніж поточна вартість майбутніх доходів. Власник не продаєсвоє підприємство за ціною, нижчою від поточної вартості прогно-зованих грошових потоків. У результаті переговорів сторони неми-нуче домовляються про ринкову ціну предмета купівлі-продажу,що дорівнює поточній вартості майбутніх доходів.

Даний метод оцінки вважають найкращим з погляду інвести-ційних мотивів, оскільки будь-який інвестор, що вкладає кошти вдіюче підприємство, у підсумку одержує не набір активів, а потікмайбутніх доходів, який дає можливість окупити вкладені кошти,одержати прибуток і підвищити свій добробут.

Використання методу DCF [114, с. 116] обґрунтовано для оцін-ки вартості підприємств, що мають тривалу й беззбиткову історіюгосподарської діяльності.

При аналізі за допомогою методу DCF вільні грошові потоки де-тально розраховуються для перших декількох років (2.7):

(2.7)

де Цпр - обґрунтована ринкова вартість (ціна) діючого підпри-ємства (бізнесу); ДПі - грошовий потік у період i (змінюється від 1до n); r, rn - ставки дисконтування в періоди i і п; Цкп - вартістьпідприємства на кінець періоду n; n - число періодів, для яких роз-раховуються грошові потоки.

Етапи оцінки вартості діючого підприємства методом DCF по-лягають у такому:

вибір моделі грошового потоку (прямій або непрямий);визначення тривалості прогнозного періоду;прогноз виторгу від реалізації продукції;аналіз і прогноз інвестицій;аналіз і прогноз витрат;

розрахунки величини грошового потоку для кожного року про-гнозного періоду;

обчислення ставки дисконту;

(2.8)

визначення величини вартості в постпрогнозний період;розрахунки поточної вартості майбутніх грошових потоків;внесення підсумкових виправлень.Грошовий потік для власного капіталу розраховують:

Ді = НП + АТ ± ДОК ± ДВА ± ДДО,

де НП - чистий прибуток (після сплати податків); АТ - амор-тизаційні відрахування; ДОК - зміна власного обігового капіталу;ДВА - зміна позаобігових активів; ДДО - зміна довгостроковихзобов'язань.

Грошовий потік для всього інвестованого капіталу не розділя-ють умовно по джерелах утворення (на власний і позиковий), а при-ймають як сукупний потік коштів підприємства. Виходячи з цієїумови, до грошового потоку додають виплати відсотків по заборго-ваності, які раніше були виключені із чистого прибутку. Оскількивідсотки за кредит віднімалися із прибутку до сплати податків, по-вертаючи їх назад, доцільно понизити їхню суму на величину по-датку на прибуток. Результатом розрахунків за даною моделлю єринкова вартість усього інвестованого капіталу підприємства.

У цих моделях грошовий потік може бути визначений як у по-точних, так і в реальних цінах (з урахуванням фактора інфляції).

Щодо умов України такі прогнози можна складати на період дотрьох років. Як прогнозований беруть період, який триває доти,поки темпи росту обсягу продажів підприємства не стабілізуються.

Аналіз виторгу від продажу товарів і його прогноз вимагаютьурахування ряду факторів [19, с. 78]:

номенклатури продукції, що випускається;обсягу виробництва й цін на продукцію;попиту на продукцію;темпів інфляції;

загальної ситуації в економіці й у конкретній галузі;частки оцінюваного підприємства на ринку;довгострокових темпів росту в постпрогнозний період і т.д.Слід дотримуватися загального правила, що полягає в тому, щопрогноз виторгу від продажу товарів не має суперечити історичнимпоказникам діяльності підприємства й галузі в цілому. Оцінки,засновані на прогнозах, що помітно відрізняються від історичнихтенденцій, не можна визнати достовірними [32, с. 99]. Прогноз ви-трат оцінюваного підприємства необхідний для визначення при-бутку від продажу товарів (Ппт):

Ппт = Обсяг продажів - Собівартість проданих товарів.Прогноз собівартості продажів припускає класифікацію витратпідприємства на умовно-змінні й умовно-постійні. Останні не зале-жать від обсягу виробництва (наприклад, адміністративні й управ-лінські видатки, амортизаційні відрахування, орендна плата,страхові платежі та ін.). Класифікація витрат на постійні й зміннінеобхідна для аналізу структури продукції, що випускається й ви-значення маржинального доходу на одиницю виробу.

При аналізі й прогнозі інвестицій визначають потреби в капіта-ловкладеннях, у власному обіговому капіталі й джерелах їх фінан-сування. При визначенні величини грошового потоку для кожногопрогнозного періоду використовують прямий і непрямий методи.

Прямий метод заснований на аналізі руху коштів по статтяхприходу й видатку, тобто по бухгалтерських рахунках. За допомо-гою непрямого методу досліджують рух коштів по видах діяльності(поточної, інвестиційної й фінансової). Він наочно відображає ви-користання чистого прибутку й вкладення наявних коштів в акти-ви балансу підприємства.

У розрахунках, пов'язаних з визначенням вартості (ціннос-ті) підприємства, найбільш складно вибрати ставку дисконту (г),використовувану для зведення очікуваних майбутніх доходів досправжньої (поточної) вартості. Остання є базою для обчисленняринкової вартості оцінюваного об'єкта. В економічному аспекті вролі дисконтної (процентної) ставки виступає необхідна інвесторамставка доходу на вкладений капітал.

Дисконтна (процентна) ставка [54, с. 205] - це необхідна нормадоходу по наявних альтернативних варіантах інвестицій з порів-нянним рівнем ризику на дату оцінки.

Для юридично відособленого господарюючого суб'єкта ставкадисконту повинна встановлюватися з урахуванням трьох факторів:наявності в підприємства різних джерел залучення капіталу;необхідності урахування для інвесторів вартості грошей у часі;впливу фактора ризику.

Розрахунок дисконтної ставки залежить від типу грошовогопотоку, використовуваного для оцінки як вихідної бази. Для гро-шового потоку, утвореного за рахунок власного капіталу, застосо-вують дисконтну ставку, що дорівнює необхідній інвесторам ставцівіддачі на вкладений капітал. Для грошового потоку, сформова-ного за рахунок різних джерел, вибирають ставку дисконту, якадорівнює сумі зважених ставок віддачі на власний і позиковий ка-пітал. Ставка віддачі на позикові кошти виражається процентноюставкою банку по кредитах.

Більшість фахівців (75%) [72, с. 35] обґрунтовують використо-вувані ними ставки дисконтування виходячи з досвіду в діапазонівід 14 до 20% річних у валюті.

Ринковий (порівняльний) підхід припускає, що для оцінкипідприємства (ЗАТ) на фондовому ринку відшукується відкритакомпанія-аналог, порівнянний із предметом оцінки за галузевоюприналежністю й за рядом додаткових ознак. Потім розрахованийза показниками відкритої компанії-аналога коефіцієнт (мульти-плікатор) переноситься на розглянуте підприємство (ЗАТ). Нанього множиться показник підприємства, співвіднесений у коефі-цієнті із ціною відкритої компанії-аналога. Тим самим установлю-ють, скільки приблизно (з урахуванням необхідних коректувань)коштувала б оцінювана закрита компанія, якби вона стала відкри-тою, тобто розмістила б свої акції на ринку.

Теоретичною базою ринкового підходу є такі принципові поло-ження [24].

Використання як орієнтира сформованої на ринку ціни на ана-логічні об'єкти (цінні папери). На розвиненому фінансовому ринкудійсна ціна купівлі-продажу об'єкта або цінних паперів найбільшповно враховує багато факторів, що впливають на величину вар-тості власного капіталу підприємства. Наприклад, співвідношенняпопиту та пропозиції на товари, перспективи розвитку галузі, рі-вень ризику і т.д.

Ринковий підхід базується на принципі альтернативних вкла-день капіталу. Інвестор, вкладаючи кошти в акції, здобуває пра-во на одержання майбутнього доходу. Виробничі, технологічні таінші особливості галузі або підприємства цікавлять інвестора тіль-ки з позиції перспектив одержання максимального доходу.

Ціна підприємства виражає його виробничі й комерційні мож-ливості, місце на ринку товарів і послуг і перспективи розвитку.Тому на ідентичних підприємствах можуть збігатися співвідно-шення між ціною й ключовими фінансовими параметрами, такимияк виторг від продажу товарів, прибуток, дивідендні виплати, ве-личина власного капіталу.

Відмітною рисою даних параметрів є їхня лідируюча роль вутворенні доходу, одержуваного інвестором.

Таким чином, підхід, заснований на порівнянні оцінюваноїкомпанії з аналогом, будується на твердженні, що оцінюване під-приємство коштує стільки ж, скільки коштує й підприємство заналогічними характеристиками функціонуюче в аналогічнихумовах, оцінене приблизно в один і той же час. У процесі порів-няльного підходу розрахується ринкова вартість діючого підпри-ємства (бізнесу).

Для реалізації методів даного підходу потрібне володіння, по-перше, інформацією про стан підприємства й стан аналогічних під-приємств галузі, по-друге, інформацією про середовище, у якомуфункціонує оцінюване підприємство.

При використанні порівняльного підходу до оцінки майна під-приємства застосовують традиційно прийоми й методи фінансовогоаналізу.

Особливості фінансового аналізу при порівняльному підході ви-являються в такому:

за допомогою фінансового аналізу можна визначити рейтингоцінюваної компанії в списку аналогів;

він дозволяє обґрунтувати ступінь довіри конкретному видумультиплікатора в загальному їхньому числі, що в остаточномупідсумку визначає значення кожного варіанта вартості при введен-ні її підсумкової величини;

він є основою для внесення необхідних коректувань, що за-безпечують збільшення точності порівнянності й обґрунтованостіостаточної вартості майна підприємства.

Можливість практичного застосування порівняльного підходуобумовлена [91, с. 457]:

наявністю активного фінансового ринку;

відкритістю цього ринку й доступністю фінансової інформації;

наявністю спеціалізованих фірм, що нагромаджують цінову йфінансову інформацію.

У результаті вищевикладеного у вітчизняній практиці ринко-вий підхід поки не знайшов широкого застосування. Найбільшев найпростішій своїй формі, так званої екстраполяційної, методиринкового підходу стали застосовні при оцінці нерухомості й землі.

Головною перевагою ринкового підходу є орієнтація на фактич-ні ціни купівлі-продажу аналогічних об'єктів. У кожному разі цінафіксується ринком, у результаті використовуються коректування,що забезпечують порівнянність аналога з аналізованим об'єктом.При інших підходах установлюється вартість підприємства наоснові спеціальних розрахунків. Достоїнством ринкового підходу єтакож реальне відбиття попиту та пропозиції на конкретний об'єктінвестування, тому що ціна фактично укладеного договору мак-симально враховує ситуацію на ринку. Разом з тим даний підхідмає ряд недоліків [91, с. 475], що відрізняють його застосування напрактиці.

По-перше, базою для розрахунків є звітні показники, які не за-вжди враховують справжні аспекти діяльності й перспективи роз-витку підприємства в майбутньому.

По-друге, ринковий підхід можливий лише за наявності реаль-ної економічної інформації не тільки щодо оцінюваного підпри-ємства, але й щодо інших аналогічних компаній. Збір додатковоїінформації з підприємств-аналогів, як правило, ускладнюється.

По-третє, необхідно робити коректування шляхом внесення ви-правлень у проміжні розрахунки й підсумкову величину вартостіоб'єкта.

Виходячи із цілей, об'єкта й конкретних умов оцінки ринко-вий підхід припускає використання трьох методів: фірми-аналога;угод; галузевих коефіцієнтів.

Метод фірми-аналога (ринку капіталу) базується на застосу-ванні цін, які склалися на фондовому ринку. Отже, базою дляпорівняння є індивідуальна ціна акції відкритого акціонерноготовариства. Інвестор, діючи за принципом заміщення (або альтер-нативної інвестиції), має право вкласти свої кошти в аналогічнікомпанії або в оцінюване підприємство. Тому дані про акціонернетовариство, акції якого перебувають у вільному продажі на первин-ному або вторинному фондовому ринку, можуть бути орієнтиромдля визначення вартості оцінюваної компанії.

Метод угод (продажів) орієнтований на ціни придбання підпри-ємства в цілому або контрольного пакета акцій. Це визначає сфе-ру застосування даного методу: оцінка вартості підприємства абоконтрольного пакета акцій.

Метод угод (порівняння продажів) включає два основні етапи:вибір об'єктів нерухомості - аналогів (не менше 3-5 порівнян-них продажів);

оцінку виправлень по елементах і розрахунки скоректованоївартості.

Оцінка виправлень по елементах і розрахунки скоректованоївартості здійснюються за двома компонентами:одиницями порівняння;елементами порівняння.

Якщо метод компанії-аналога має на увазі використання муль-типлікаторів, які розраховані за цінами акцій у складі контроль-них пакетів, що фактично продавалися, подібних фірм, то подібнийрізновид зазначеного методу називається методом угод.

Таким чином, метод угод - це окремий випадок методики рин-ку капіталів, заснований на аналізі цін придбання контрольних па-кетів акцій порівнянних підприємств або на аналізі цін придбаннякомпанії в цілому.

Незважаючи на зовнішню простоту, даний метод припускаєздійснення багатьох коректувань для досягнення максимальної по-рівнянності оцінюваного підприємства (об'єкта) з аналогами.

Метод галузевих коефіцієнтів базується на використанні вста-новлених співвідношень між ціною об'єкта й спеціально обранимифінансовими показниками. Галузеві коефіцієнти звичайно визна-чають на основі тривалих статистичних спостережень за цінамипродажів підприємств. У результаті розробляються прості формулиобчислення вартості оцінюваних типових підприємств (об'єктів).Наприклад, ціна кафе коливається в межах виторгу за 5-6 місяців.Ціна оптового торговельного підприємства формується в діапазоні1,5-2 років величини чистого річного доходу плюс вартість устат-кування й наявних товарних запасів.

Метод галузевих коефіцієнтів рідко застосовують у російськійта українських практиках [119, 120] у зв'язку з відсутністю необ-хідної інформації, яка вимагає тривалого періоду спостереження.Найбільш прийнятними на вітчизняному ринку є методи компанії-аналога й угод (продажів).

У економічному аспекті ці два методи досить близькі. Відмін-ність між ними полягає тільки в характері вихідної цінової інфор-мації: або ціна однієї акції, що не дає інвесторові права контролю,або ціна контрольного пакета акцій, що включає премію за воло-діння даним контрольним пакетом.

Економічна природа ринкового підходу при розрахунках вар-тості підприємства полягає в такому. Вибирають підприємство,ідентичне очікуваному, яке було недавно продане.

Після цього обчислюють співвідношення між ціною продажу йфінансовим показником підприємства-аналога. Подібне співвідно-шення називають мультиплікатором.

Помноживши його величину на той же базовий фінансовийпоказник оцінюваного підприємства, одержимо його вартість. Ін-шими словами, мультиплікатор - коефіцієнт, що виражає співвід-ношення між ціною фірми і її фінансовими параметрами.

В оцінній практиці використовується така система мультиплі-каторів [116, с. 27].

Інтегральні мультиплікатори: ціна/прибуток (ціна/балансо-вий прибуток, ціна/чистий прибуток); ціна/дивідендні виплати;ціна/грошовий потік (ціна/поточний грошовий потік, ціна/чистийгрошовий потік); ціна/виторг від реалізації (ціна/валовий виторг,ціна/дійсний виторг, ціна/фізичний обсяг продажів).

Моментні мультиплікатори: ціна/балансова вартість активів;ціна/чиста вартість активів.

Основним ціновим співвідношенням, яке застосовується у всьо-му ринковому підході, є співвідношення ціна/прибуток. Для муль-типлікатора ціна/прибуток як фінансова база використовуєтьсябудь-який показник прибутку, який може бути розрахований упроцесі її розподілу (чистий прибуток, прибуток до оподатковуван-ня, прибуток до сплати відсотків і податків та ін.). Основна вимога- ідентичність фінансової бази (знаменника) для аналога й оціню-ваного підприємства. У той же час треба пам'ятати, що мультиплі-катор ціна/прибуток суттєво залежить від методів бухгалтерськогообліку. Якщо як аналог виступає закордонне підприємство, то слідприводити порядок формування й розподілу прибутку до єдинихстандартів.

Хрестоматійним прикладом може бути компанія Даймлер-Бенц, яка в 1993 р. стала першою німецькою фірмою, що одержалалістинг своїх акцій на Нью-Йоркській фондовій біржі [100, с. 208].За правилами німецького обліку в її звітності був зафіксованийприбуток в 327 млн дол., а за американськими обліковими стандар-тами у неї повинен був бути збиток в 1,1 млрд дол.

Мультиплікатор "ціна/дивідендні виплати" деякою мірою є по-хідним від співвідношення "ціна/прибуток".

Уважається, що показники, що враховують грошовий потік("ціна/грошовий потік"), приводять до значень більш високого по-рядку, ніж показники, що використовують обліковий прибуток, амультиплікатор "ціна/прибуток" більш простий і доступний.

Особливість застосування мультиплікатора ціна/виторг поля-гає в тому, що необхідно враховувати структуру капіталу оцінюва-ного підприємства й аналога. Якщо вона суттєво відрізняється, томультиплікатор краще визначається при розрахунках не на влас-ний, а на весь інвестований капітал. Різновидом мультиплікатора"ціна/виторг" може виступати мультиплікатор "ціна/фізичний об-сяг продажів".

Визначення підсумкової величини вартості проводиться мето-дом зважування мультиплікаторів. Залежно від конкретних умов,цілей і об'єкта оцінки, ступеня довіри до тієї або іншій інформа-ції кожному мультиплікаторові надається своє значення. На осно-ві зважування виходить підсумкова величина вартості, яка можебути взята за основу для проведення наступних її коректувань.Якщо не вдається підібрати найкращий аналог оцінюваної закри-тої компанії, то з метою підвищення точності підсумкової оцінкирекомендується брати показник "ціна/прибуток" декількох ком-паній-аналогів.

Це вимагає розрахунку середніх мультиплікаторів по компа-ніях-аналогах. По відкритих компаніях публікуються скороченідовідкові дан, що складаються не з їхніх фінансових звітів, а з роз-рахованих по них ключових фінансових коефіцієнтів.

Ринковий підхід до оцінки підприємства багато в чому подібнийдо методу капіталізації доходів. В обох випадках установлюєтьсявартість об'єкта, базуючись на величині доходу від нього. Основнавідмінність полягає в методиці трансформації доходу у вартістьоб'єкта. Метод капіталізації припускає розподіл доходу на ставкукапіталізації. Ринковий підхід ґрунтується на ціновій інформації,отриманої на ринку нерухомості в зіставленні з отриманим дохо-дом. Даний дохід множать на відповідний мультиплікатор.

Процес оцінки вартості підприємства методами фірми аналогай угод включає такі етапи [42, с. 47]:

збір необхідної інформації;

складання списку (переліку) аналогів;

фінансовий аналіз;

розрахунки оцінних мультиплікаторів;

вибір величини мультиплікатора;

обчислення кінцевої величини вартості;

внесення підсумкових коректувань.

Ринкова інформація представлена відомостями про фактичніціни купівлі-продажу акцій об'єкта, ідентичних акціям об'єкта-аналога. Якість і доступність інформації залежать від ступеня роз-витку фондового ринку.

Фінансова інформація міститься в бухгалтерській звітності, щодозволяє встановити аналогію об'єктів і здійснити необхідні ко-ректування, що забезпечують порівнянність вихідних параметрів.Фінансова інформація повинна містити показники за останнійзвітний рік і попередні 3-5 років.

Особливості фінансового аналізу при ринковому підході такі[51, с. 78]:

визначається рейтинг оцінюваного підприємства в списку ана-логів;

обґрунтовується ступінь довіри оцінювача до конкретного видумультиплікатора в загальному їхньому числі, що визначає значен-ня кожного варіанта вартості при розрахунках її підсумкової вели-чини;

вносяться необхідні коректування, що забезпечують вірогід-ність остаточної величини вартості підприємства (об'єкта).

Оцінку фактора фінансового ризику здійснюють такими спосо-бами:

а)         шляхом аналізу структури капіталу, тобто співвідношенняміж власними й позиковими коштами;

б)         за допомогою оцінки ліквідності, тобто можливості оплатитикороткострокові зобов'язання поточними активами;

в)         шляхом вивчення кредитоспроможності підприємства, тобтоможливості залучати кредитні ресурси на вигідних умовах.

Визначення ринкової вартості підприємства за допомогою по-рівняльного підходу базується на використанні цінових мультиплі-каторів. Останні виражають співвідношення між ринковою ціноюпідприємства або його акцій і фінансовою базою. Як фінансову базувикористовують виторг від продажу товарів, прибуток, грошовийпотік, дивідендні виплати та ін.

Для визначення мультиплікатора необхідно [119, с. 120]:

а) установити ціну акції по всіх компаніях, обраних як аналог;

б) обчислити фінансову базу за останній звітний рік або за ряд ро-ків (виторг від реалізації, прибуток, вартість чистих активів і т.д.).

Ціну акції візьмуть на останню звітну дату, що передує датіоцінки, або за середнім значенням між максимальною й мінімаль-ною величиною ціни за останній місяць. Такі мультиплікатори,як "ціна/прибуток" і "ціна/грошовий потік", є найпоширенішимспособом визначення ціни, тому що інформація про прибуток оці-нюваного об'єкта й підприємств-аналогів найбільш доступна. Якбазу для розрахунків беруть будь-який показник прибутки - при-буток до оподатковування або чистий прибуток. Основна вимога:повна ідентичність фінансової бази оцінюваної компанії й підпри-ємства-аналога. Базою для розрахунків мультиплікатора "ціна/грошовий потік" є сума чистого прибутку, збільшена на величинуамортизаційних відрахувань (тобто чисті грошові надходження заперіод оцінки). Основний період збільшують або знижують вихо-дячи з наявної інформації й наявності неординарних ситуацій, щоспотворюють основну тенденцію в динаміці прибутку або грошово-го потоку.

Процес формування підсумкової вартості включає три основніетапи [103, с. 150]:

вибір величини мультиплікатора;зважування проміжних результатів;внесення підсумкових коректувань.

Значення мультиплікатора визначається за групою аналогів.Після цього здійснюють фінансовий аналіз із метою вибору кон-кретного мультиплікатора й пов'язаних з ним фінансових коефі-цієнтів. За величиною фінансового коефіцієнта встановлюють рангоцінюваного об'єкта в загальному списку аналогів.

На базі зважування одержують підсумкову величину вартості,яку можна взяти за основу для проведення наступних коректувань.

Підсумкова величина вартості однієї акції, отримана в резуль-таті використання мультиплікаторів, підлягає коректуванню ви-ходячи з реальних умов діяльності підприємства.

Типовими є такі коректування [121, с. 247]: 1) портфельназнижка, надавана при наявності непривабливого для інвесторахарактеру диверсифікованості фондового портфеля; 2) дефіцитвласного обігового капіталу або екстрена потреба в капітальнихвкладеннях віднімається з підсумкової вартості компанії; 3) зниж-ка за низьку ліквідність активів компанії; 4) премія, надавана ін-весторові за додаткові права контролю над компанією.

Ринковий підхід, незважаючи на певну трудомісткість розра-хунків і аналізу, є представницьким способом установлення реаль-ної ринкової вартості підприємства (об'єкта).

При витратному (майновому) підході вартість підприємстварозглядається з погляду зазначених раніше витрат. Зазначенийпідхід будується на твердженні, що підприємство коштує стільки,скільки коштують в існуючих сьогодні цінах приналежні йому ак-тиви за винятком зобов'язань. Отже, для реалізації методів даноїгрупи потрібна оцінка витрат відтворення всіх активів підприєм-ства, вимірюваних у ринкових цінах.

У ході даного підходу визначаються ринкова вартість підпри-ємства (тобто майнового комплексу фірми, капіталу бізнесу) аболіквідаційна вартість підприємства як майнового комплексу. Дляцих цілей використовуються такі методи [121, с. 246]:нагромадження активів підприємства;чистих активів;вартості заміщення;відбудовної вартості;

розрахунків ліквідаційної вартості підприємства;розрахунків вартості компанії з ліквідованим бізнесом;галузевих коефіцієнтів;чистих активів.

Метод накопичення активів припускає оцінку ринкової вартос-ті підприємства за ринковою вартістю його майна, відмінною відвартості заборгованості підприємства (тобто за вартістю капіталубізнесу в економічній інтерпретації). При цьому в розрахунках бе-руть участь не тільки активи, відбиті на балансі підприємства, алей інші види, що мають вартісну оцінку активів, що перебувають уїї власності або розпорядженні. Цим метод нагромадження активіввідрізняється від методу чистих активів, що враховує тільки ба-лансові активи.

Даний метод застосовується для розрахунків ринкової вартостідіючих підприємств (вартості бізнесу), коли:

відсутні ретроспективні дані про виробничо-господарську ді-яльність (наприклад, недавно створене підприємство);

благополуччя підприємства в значній мірі залежить від контр-актів, що укладаються ним (або у фірми відсутні постійні замовни-ки-клієнти);

значну частину активів підприємства становлять фінансові ак-тиви (гроші, цінні папери та ін.);

є можливість і необхідність в оцінці холдингових або інвести-ційних компаній (які самі не створюють масу чистого доходу).

Метод чистих активів може бути різновидом методу нагро-мадження активів (якщо за вихідну інформаційну базу оцінкиухвалюються активи, відбиті на балансі підприємства). Ринковавартість підприємства (майнового комплекту бізнесу) методом чис-тих активів визначається як різниця між сумами ринкових вар-тостей усіх активів підприємства і його зобов'язань. Попередньопроводиться оцінка обґрунтованої ринкової вартості кожного ак-тиву окремо, потім визначається поточна вартість зобов'язань і,нарешті, їхньою різницею визначається оцінна вартість власногокапіталу підприємства (чистих активів).

Цей метод використовується найчастіше в процесі приватиза-ції, а також у сфері оподатковування підприємств.

Метод вартості заміщення орієнтований тільки на оцінку мате-ріальних активів і прийнятний для капіталомістких підприємств.Вартість підприємства оцінюють виходячи з витрат на повне замі-щення його активів, зберігаючи при цьому господарський профільпідприємства. Розрахунок вартості заміщення полягає у визначен-ні поточної питомої або повної вартості підприємства-аналога, щобазується на визначенні поточних витрат на будівництво сучасногопідприємства, аналогічного оцінюваному.

Під вартістю заміщення мають на увазі вартість будівництва впоточних цінах на останню дату оцінки об'єкта з корисністю, рів-ною цінності розглянутого об'єкта, однак із застосуванням новихматеріалів відповідно до діючих стандартів, дизайну й планування.

Метод відновної вартості використовується для розрахунківусіх витрат, необхідних для створення точної копії оцінюваногопідприємства. Він ураховує також вартість нематеріальних ак-тивів.

Під відновною вартістю розуміють [120, с. 198] вартість будів-ництва в поточних цінах на кінцеву дату оцінки точного аналогаоцінюваного об'єкта. Якщо розрахунок даної вартості неможливийабо недоцільний, то здійснюють розрахунки вартості заміщення.

Метод ліквідаційної вартості заснований на ринкових цінах,але не з погляду купівлі активів, а з погляду їх швидкої реалізації.Дозволяє оцінити нижній рівень вартості підприємства. Для роз-рахунків ліквідаційної вартості підприємства необхідно визначи-ти й підсумувати ліквідаційну вартість його накопичених активів(терміновий продаж), віднімаючи з отриманої суми балансову вар-тість підлягаючих терміновому погашенню зобов'язань і витратина його ліквідацію.

Ліквідаційна вартість визначається [31, с. 77] як різниця міждоходами від ліквідації підприємства, отриманими в результатіроздільного розпродажу його активів, і видатками на ліквідацію.

Метод розрахунків вартості підприємства з ліквідованими ак-тивами є модифікацією методу нагромадження активів. Установ-люючи вартість підприємства з ліквідованими активами, потрібнооцінювати й підсумувати ринкову вартість накопичених активів(дебіторська заборгованість дисконтується в межах строку згор-тання бізнесу) за винятком дисконтованої у межах даного строкузгортання бізнесу заборгованості.

Метод галузевих коефіцієнтів базується на використанні вста-новлених співвідношень між ціною об'єкта й спеціально обранимифінансовими показниками. Галузеві коефіцієнти звичайно визна-чають на основі тривалих статистичних спостережень за цінамипродажів підприємств.

Даний метод є такою модифікацією методу ринку капіталу (пе-редбачаючи і його алгоритм) [91, с. 145], у якій ціновим мульти-плікатором виступає співвідношення ціна/валовий дохід (ціна/виторг, ціна/обсяг реалізації). Застосовність методу галузевих ко-ефіцієнтів обмежена специфічними галузями - тими, у яких спо-стерігається надійна кореляція між ринковою вартістю компаніїй обсягом реалізації (галузі з явно вираженим стандартизованимпродуктом, де динаміка прибутків визначається в першу чергу невідновленням продукту, а успіхом у підтримці й розширенні част-ки на ринку, кількістю продажів стандартизованого продукту).

Метод галузевих коефіцієнтів заснований [79] на тому, що існуєцілий ряд емпірично встановлених мультиплікаторів для компанійрізних галузей, які дозволяють визначити їхню вартість. Напри-клад, для оцінки нафтових компаній прийнято розглядати в якостізнаменника їх валовий дохід, а також величину видобутку й запа-сів [97]. У випадку роздрібного бізнесу розглядається його чистийдохід, а також торговельна площа. Для промислового підприємстваберуться його чистий дохід і виробничі потужності, значення якихмножаться на відповідний галузі мультиплікатор.

Цей метод дозволяє розраховувати орієнтовну вартість бізне-су за формулами, виведеними на основі галузевої статистики. Га-лузеві коефіцієнти розраховані на основі тривалих статистичнихспостережень спеціальними дослідними інститутами за ціноюпродажу підприємства і його найважливішими виробничо-фінан-совими характеристиками. Також в оцінній практиці для деякихгалузей промисловості (наприклад, для машинобудування) є ши-роко відомим правило "золотого перерізу", або "золоте правило"[116], яке говорить: "Потенційний покупець ніколи не заплатитьза підприємство більше, ніж чотириразова величина його середньо-річного прибутку до оподатковування".

Метод чистих активів включає кілька етапів:оцінюють нерухоме майно підприємства за обґрунтованою рин-ковою вартістю;

установлюють достовірну ринкову вартість машин і встатку-вання;

виділяють і оцінюють нематеріальні активи;обчислюють ринкову вартість фінансових активів: довгостро-кових і короткострокових;

матеріально-виробничі запаси оцінюють за поточною вартістю;оцінюють дебіторську заборгованість із позиції реальності її по-гашення;

оцінюють видатки майбутніх періодів;

зобов'язання підприємства перераховують у поточну вартість;установлюють вартість власного капіталу за допомогою вираху-вання з обґрунтованої ринкової вартості активів поточної вартостізобов'язань.

До переваг майнового підходу звичайно відносять ті його мето-ди, що дають можливість урахувати як реальну вартість, яка бралаучасть у виробничому процесі активів підприємства, так і вартістьрізних його зобов'язань і обтяжень.

Вважається, що основна перевага методів майнового підходуполягає в тому, що вони базуються на реально існуючих активахі витратах [73]. Однак часто баланс організації не містить у собіінформації про більшу частину інтелектуального капіталу підпри-ємства. У результаті чого використання майнового підходу дляоцінки підприємства (бізнесу), основу якого становить капітал ін-телектуальний, призведе до істотного заниження вартості фірми.Часто традиційні методи не дозволяють привести до ладу оціню-вання бізнесу, основу якого становить інтелектуальний капітал.

За допомогою витратного підходу визначають вартість під-приємства на основі зазначених витрат. Балансова вартість акти-вів і зобов'язань підприємства внаслідок інфляції, змін ринковоїкон'юнктури, використовуваних методів обліку, як правило, невідповідає ринковій вартості. У результаті постає завдання здій-снення коректування статей балансу.

Процес оцінки проводять у такій послідовності [91, с. 116]. Оці-нюють вартість кожного активу балансу. Після цього визначаютьпоточну вартість зобов'язань. Нарешті, з уточненої вартості акти-вів віднімають поточну вартість зобов'язань. Результат відображаєоцінну вартість власного капіталу підприємства:

Власний капітал = Активи - Зобов

Обчислення повної вартості будівництва об'єкта включає роз-рахунки:

прямих витрат (вартості матеріалів, амортизаційних відра-хувань, вартості тимчасових будинків і споруджень, інженернихмереж, комунікацій, оплати праці будівельників, вартості заходівщодо техніки безпеки і т.д.);

непрямих витрат на оплату послуг проектувальників, бухгал-терів і юристів за консультування, накладних видатків забудов-ників, оплату ліцензій, відсотків по банківських кредитах, послугмаркетологів і т.д.;

підприємницького доходу.

Підприємницький дохід виражає суму, яку інвестор прогно-зує одержати понад витрати на реалізацію проекту з урахуван-ням прибутковості й ризику по порівнянних об'єктах. У світовійпрактиці даний дохід становить не більш 15-20% усіх витрат набудівництво підприємства (об'єкта). Повна вартість будівництварозраховується:

ПВБ = ЗВ + ПД,         (2.9)

де ПВБ - повна вартість будівництва; ЗВ - загальні витрати наспорудження об'єкта; ПД - підприємницький дохід.

Важливе значення для визначення вартості будинків і спору-джень має розрахунок фізичного, функціонального, технологічно-го й економічного зношування.

Фізичне зношування виражає втрату вартості об'єкта, пов'язануз використанням, зношуванням, збільшенням видатків з обслуго-вування й інших фізичних факторів, що призводять до зниженнястроку життя й корисності об'єкта.

Функціональне зношування [78] - втрата вартості нерухомогомайна, пов'язана з неможливістю виконувати ті функції, для якихвоно призначалося. Функціональне старіння пов'язане із внутріш-німи властивостями об'єкта, такими як конструктивні недолі-ки, надлишкові витрати з його підтримки в робочому стані і т.д.Інакше кажучи, об'єкт перестає відповідати сучасним стандартамз позиції його функціональної корисності (зручності планування,інженерного забезпечення та ін.).

Технологічне зношування є різновидом функціонального ста-ріння. Він виражається у втраті вартості об'єкта у зв'язку зі зміноютехнології, тому об'єкт стає менш продуктивним і більш дорогим вексплуатації.

Економічне старіння об'єкта пов'язане із втратою вартості, ви-кликаної зовнішніми ринковими факторами (зменшення попитуна даний вид активу, збільшення пропозиції аналогічних активівна ринку).

Залишкова вартість об'єктів нерухомості визначається як різ-ниця між вартістю відтворення (вартістю відновлення або вартістюзаміщення) і загальним зношуванням.

Повну вартість об'єкта нерухомості встановлюють шляхом до-давання до залишкової вартості будинків і споруджень вартості зе-мельної ділянки.

При даному підході спочатку оцінюють вартість відтворення(вартість заміщення), після цього з отриманої суми виключаютьзношування. Останнє може бути фізичним, функціональним абоекономічним.

Тільки після цього вартість землі додають до вартості будинківі споруджень за винятком зношування [96, с. 108]. Недоліками ви-тратного підходу при оцінці діючих будинків і споруджень є:

а)         малоймовірність відтворення застарілого об'єкта нерухомості;

б)         неможливість відділення будинків і споруджень від землі.

Витратний підхід найчастіше використовують для обґрунту-вання нового будівництва, оцінки ефективності земельної ділянки,страхування ризиків і для інших цілей.

Контрольні запитання

Наведіть етапи процесу оцінки.

Залежно від мети оцінки застосовуються такі стандарти(види) вартості, а саме ...

Особливості оцінки вартості індивідуально визначеного майна.

Особливості оцінки вартості майнових комплексів.

Основні принципи оцінки вартості майна.

Дохідний підхід базується на принципі ...

Сформуйте витратний підхід до оцінювання вартості майна.

Метод капіталізації (капітальних активів) в оцінці майнапідприємства застосовується ...

Оцінку фактора фінансового ризику здійснюють такими спо-собами, а саме ...

Значення мультиплікатора в оцінюванні вартості майна.

ІІІ. ОЦІНЮВАННЯНЕРУХОМОСТІ

Сутнісні характеристики визначення нерухомості

Особливості застосування методичних підходів щодо нерухомогомайна

Особливості оцінки окремих видів нерухомого майна

Ключові слова: нерухомість, оцінка нерухомого майна,поліпшення нерухомого майна, метод прямого відтворення,метод заміщення, методи прямої і непрямої капіталізації.